Re: [閒聊] buy side跟sell side分析師差異

剛好換日線幫我把podcast的內容整理成文字，想說可以提供比較喜歡閱讀的朋友參考
（不過文章蠻長的，請包涵）

網址好讀版
https://bit.ly/3KDL31R

大家好，我們今天先來跟大家聊聊「投資分析師」這個工作。

最近可能因為投資市場蠻熱的，不論在台灣或歐洲這邊，都有不少人嚮往投資分析師這個工作，尤其有人會覺得「外資投資分析師」好像喊水會結凍、很厲害一樣。但另一方面，也有人會批評外資常常「說一套做一套割韭菜」，例如：「ＯＯ券商的分析師不是看好ＯＯ股票，怎麼這家券商反而大賣？」

好比說最近這則新聞：〈護神山！金管會向外資宣戰，點名 9 家外資限期書面說明〉，看了實在讓人搖頭苦笑。

事實上，前面這些問題有非常多面向可以探討，但最基本的一點，是先搞清楚「投資分析師」到底是什麼、在幹嘛，尤其投資分析師其實「有兩種」──這是多數金融從業者的常
識，但似乎仍有很多人會「傻傻分不清楚」──話說這點一般散戶搞不清楚也就罷了，但
如果連金管會也分不清楚的話，就實在有點......。

言歸正傳，我們今天就來好好講講這「兩種分析師」之間有什麼不同：

（分享前我先打個預防針，以下內容我主要是以歐美金融市場看到的為主，台灣本地的狀況可能會有所不同。也歡迎大家留言討論。）

Sell side 分析師與 buy side 分析師差異大

關於投資分析師，最簡單的分法就是「sell side 分析師」和「buy side 分析師」，很多人會以為都一樣，但其實差蠻多的：

第一種 sell side，通常就是我們所謂的「券商分析師」，他們是依附在券商之下的，比如說大摩（Morgan Stanley）、巴克萊資本（Barclay Capital）等等。通常大家會在財經媒體新聞上看到的「外資分析師」，絕大多數都是這些 sell side 的分析師出來說話（比如「台積電目標價多少多少」等）。他們也會出所謂的研究報告、投資建議或市場分析等等，通常都包含在券商服務裡面，也經常被媒體引用。

而這些投資報告對很多投資人來說，通常是不需以現金支付購買的──只要你的交易量夠
大，不論是機構或個人，都能免費獲得這些資訊。也有人會因為喜歡你的研究報告跟分析，所以願意下更多的單給某家券商。

簡單來說，sell side 分析師給予的是「組織外部」（如券商客戶）的投資建議。

這邊要特別強調一點：多數券商都有所謂的自營部門，但服務於券商自營部門的分析師，就屬於 buy side 分析師的範疇了。同時，即使屬於「同一家券商／金融機構」，法規上自營部門和經紀業務（客戶委託下單）的研究部門之間也必須要有「防火牆」，例如在券商 sell side 公布研究報告前，不能提前洩露給 buy side 自營部門；反之亦然。（但券商千萬種，各別券商遵守程度如何就不得而知了）

另一種大家可能比較不熟悉的，就是 buy side 的分析師了：

這些 buy side 的投資分析師，多半隸屬於投信投顧或保險公司的「自營部門」（即為這些機構本身進行投資的單位）。例如聯博、富達、安聯，或台灣本土的國泰人壽自營部門等等。

換句話說，這些 buy side 分析師給予的是「組織內部」的投資建議。對象可能是投信基金經理人、保險公司投資團隊等等。那我們也可以理解，若要養這些 buy side 的投資分析師，通常機構本身要有一定的規模才「划算」；一些比較小型的機構投資人，仍大多仰賴前面提到的sell side 分析師，作為他們投資決策的參考。

在我所工作的荷蘭，蠻多人會說「我想當投資分析師」，不過要注意的是，這裡其實是很少有 sell side 分析師職缺的。這是因為歐洲大部分會大量聘任 sell side 分析師的機構，多半仍集中在倫敦；反觀荷蘭這邊因為金融產業發展的關係，則是 buy side 分析師的需求相對大很多，當然進入門檻也不低（後面會提到）。

接著，我們進一步談談 buy side 和 sell side 分析師的五大差異：

一、cover（負責研究）公司的數量不同

大部分的投資分析師都是用產業做分別的，比如說我自己就是看消費品產業的，其他有的人是看能源、化學品......等等。而 sell side 的分析師因為組織編制與業務需求的關係
，cover 的公司會比較少、但看得會比較細一點，通常一位分析師負責十幾家公司，就差不多了。反觀 buy side 的分析師通常要 cover 非常多家的公司，動輒 50-60 家都是常態、甚至有的分析師要看上百家公司，都是非常可能出現的事。

二、研究方法和重點不同

那因為 cover 公司數量有很大的差異，也造成 buy side 和 sell side 分析師在研究市場上的方法和重點都不同。

比如說 sell side 分析師通常會用很多時間，鑽研特定產業內的幾家公司（投資對象），包括花很多時間針對這家公司找數字（crunching numbers）、建立財務模型、甚至實際走訪這家公司，親身了解各項業務的發展狀況等等。

反觀如果你是 buy side 分析師的話，我們通常會用比較宏觀的角度看事情──這是因為
要看的公司太多，很難照顧到每家公司的細節層面。實務上，前述的相關資訊，我們多半會從信任的 sell side 報告中取得。

Sell side 分析師因為工作量大、通常團隊也會很大，例如因為要建公司的財務模型、甚至每季更新，一個資深的 sell side 分析師底下常還會聘任一到兩個研究助理。這個工作看重的是對細節資訊的掌握、與對公司動態的即時與深入了解。也因為需求量高，sell side 分析師工作的「入門」門檻會比較低一點（但之後是否發展得好就要看個人），只是要耐得住較為繁瑣的工作內容。

那 buy side 分析師具體來說到底要幹嘛呢？

我認為需要的是「有經驗的即戰力」。你需要可以馬上上手、根據對市場資訊的判讀，很快對投資決策產出自己的觀點，因此這個工作不太可能聘用新鮮人。

三、跟客戶的關係不同

大部分分析師的「客戶」都是機構投資人──不論是基金經理人或保險公司自營部門皆然
。但他們的客戶關係卻是截然不同的，怎麼說呢？

因為 sell side 的主要重點還是「賣研究報告」，也就是藉由一份份優秀的研究報告，取得客戶信任，從而透過分析師服務的機構（如券商）下更多的單（賺更多手續費）。

但是 sell side 可能會有非常多不同的法人客戶（即透過其服務券商下單的機構），所以一個 sell side 分析師跟這眾多客戶的關係不會特別緊密、也很難兼顧每個客戶的不同需要。

反觀對 buy side 分析師來說，因為是「內建」在投資機構中的職缺，因此他工作的主要目的，或者說唯一目的，就是幫助自己公司內的基金經理人／投資操盤團隊增加投資績效，所以「客戶」通常會少很多，關係也自然比較緊密。

以我自己為例，我目前的工作大概只會對到 8、9 個基金經理人，我因此比較能夠了解個別「客戶」的投資需求與想法。

四、「給出的投資建議不同」

也因為跟客戶關係的不同，兩種分析師還會出現一個很重要、也很容易引起爭議的差異：給出的投資建議經常截然不同。

怎麼說呢？

不知道大家有沒有發現，sell side分析報告中經常對個股或投資標的，給出所謂的「持有」（hold）建議。

對我個人來說，所謂的「持有」就等於是給出一個「中立」（neutral）的建議（如果真的看好就應該建議「增持」、看壞就應該「減持」不是嗎？XD），對客戶在投資決策上的附加價值恐怕十分有限。

但為什麼會這樣呢？其實也很可以理解：因為 sell side 的眾多客戶間彼此差異性實在太大了，你沒有辦法理解各個客戶的投資需求（比如說是追求高風險高獲利、或是較保守的中長期投資等等），自然只能給出相對中庸（general）的投資建議。

那像我自己在 buy side 的經驗是，客戶（公司內的基金經理人、投資操盤手）會非常要求你有自己的觀點（view）。畢竟講難聽一點就是：「我（公司）花錢養你，不是要你給我出『持有』意見的！」如果 buy side 分析師只能給出模稜兩可的投資建議，那對機構而言其實用各大 sell side 的研究報告就綽綽有餘，換言之這個分析師根本沒有價值可言。

同時如前面所說，因為客戶少，buy side 分析師比較能針對基金經理人不同的投資風格提供客製化的建議，投資建議也明顯地會更主動。

要簡單區分 buy side、sell side 的分析師，因為我以前念會計系的關係，經常跟朋友這樣舉例：假設投資者是一間公司老闆，那 buy side 分析師會比較像他的 CFO，需要對這家公司的財務發展有很高的了解和積極作為；而 sell side 分析師則比較像「會計師事務所」，可以很專業地提供審計、財簽、稅務規劃等等服務，但相對來說就比較制式一點。

五、跟「被投資標的公司」的關係不同

最後，儘管 sell side 通常不會是有權決定最終投資策略的人，但還是有一些知名的 sell side 大牌分析師「喊水會結凍」，那是因為很多投資機構如同最前面所說，並沒有養自家的 buy side 分析師，仍很高程度地仰賴 sell side 分析師給的建議。

但這也衍生出另外一個問題：通常一個 sell side 分析師要做得好，某種程度上如前面所說，往往需要和他所研究的公司有良好的關係，才能夠獲得比其他分析師更多或更快的資訊──但如果這些資訊是不利於公司的呢？這時候 sell side 分析師常會面臨「要不
要得罪人」的兩難。如果出的研究報告失準，自然不利於自己的信用；但如果因「實話實說」造成對方股價下跌、則以後可能會失去對方給的一些產業資訊。

這也是為什麼我們有時候會笑一些 sell side 分析師：「出『賣出』建議得罪公司，說『買進』對不起自己良心，那乾脆建議『持有』好了。」

那 buy side 分析師相對來說就比較沒有這個問題。因為第一負責的對象是自己服務機構的投資團隊，看的企業也多到不可能去一一「交關」；第二是我們的研究報告不對外公開，因此影響市場（股價）的層面通常僅止於自家公司對對方的投資。相對之下也比較沒有什麼「得罪對方（被投資公司）」的問題，可以更無顧慮地提出自己的專業判斷。
另一個有趣的現象是，因為 buy side 機構的量體大，通常不投資則已，一投資就有可能成為對方的大股東，因此公司方對 buy side 分析師，往往反而比較禮遇。

「研究報告亂寫，損害投資人權益」？歐洲推監管解方

最後，跟大家分享一個在台灣還沒發生，但在歐洲已經發生的事：來自一個叫《MiFID II》的法規：
如同我們前面提到的，sell side的投資報告通常是「不用付錢」的，而是看你（向這家券商）下單的量；但是這個法規出爐後，券商不得再免費提供研究報告，且需要明列研究報告這個「產品」的收入。（編按：MiFID II 中譯為《歐盟金融工具市場指令第二版》，當中規定：資產管理公司需付費取得研究報告，外部研究費用與下單費用應拆分。即 Research Unbundling）。

這會有什麼影響呢？本來因為大家不用付錢，所以一些比較不入流的券商 sell side 分析師，出一些濫芋充數的報告也無所謂（反正客戶也不一定會看XD）；但等到消費者（機構法人）要付錢的時候，這些研究報告的高下好壞就很難遁形。

畢竟投資機構法人也不是吃素的，算盤打得比誰都精，如果研究報告品質不佳，自然沒有人要花真金白銀去購買。這也會造成聘用 sell side 分析師的券商等機構，會更加要求研究報告的水準和品質。換言之，實力不足的 sell side 分析師，未來在歐洲的金融市場上將越來越難生存。

如果未來台灣也採用這樣的制度，對台灣目前「外資報告」、「券商分析研究」充斥的環境，或許也會帶來不小的影響。

今天就先講到這邊，希望大家在聽完這集內容之後，能夠對 buy side／sell side 分析師的區分有更清楚的了解。如果你也是金融同業，在台灣或世界其他地方有不同觀察的話，也歡迎隨時留言交流，分享你的觀點。

引述《evilviolet (夢中人)》之銘言：
: 之前看過一些朋友在詢問有關sell side跟buy side投資分析師的問題，想說就簡單的錄
: 一集podcast來分享一下我這幾年在buy side看到的情況
: Podcast連結
: https://apple.co/3JEpqOk
: 聽前打一下預防針
: 我以自己在歐洲實際看到的情況做分享，台灣情況可能有所差異；另外由於我是公司債而
: 非股票分析師，所以可能還會有債券跟股票兩者的差異
: 下面是我提出的五大差異
: - Cover公司數量的不同
: - 研究方法跟重點的不同
: - 跟客戶的關係不同
: - 投資建議的不同
: - 跟公司關係的不同
: 另外最後想提出一個對歐洲sell side生態影響很大的法規Mifid 2，給在台灣的朋友參考
: 一下
: 如果有同業或是前輩有不同面向的觀察的話，也歡迎提出來分享討論

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