[心得] 停滯性通膨的投資策略：趨勢追蹤

根據2021年年初發表的研究《The Best Strategies for Inflationary Times》：

作者們定義了八大高通膨時期：
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美國進入二戰（1941 年 4 月至 1942 年 5 月）：美國物價CPI增加15%。

二戰結束（1946 年 3 月至 1947 年 3 月）：21%。

朝鮮戰爭（1950 年 8 月至 1951 年 2 月）：7%。

布雷頓森林體系結束（1966 年 2 月至 1970 年 1 月）：19%。

歐佩克石油禁運（1972 年 7 月至 1974 年 12 月）：24%。

伊朗革命（1977 年 2 月至 1980 年 3 月）：37%。

1988年前後（兩德統一和前蘇聯解體）20%。

中國經濟過熱時期（2007 年 9 月至 2008 年 7 月）：6%。

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趨勢追蹤策略在高通膨中的表現：
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在高通膨期間，基於股票、債券 外匯、原物料商品的趨勢追蹤策略，全部都取得了正實質報酬的完美紀錄，介在4%到25%之間。作者等人表示：如果投資人有辦法把交易成本控制在合理的範圍之內（趨勢追蹤屬於高周轉率的策略），趨勢追蹤可以有效對沖高通膨的風險。

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什麼是趨勢追蹤（Trend）？

「追高殺低」是趨勢追蹤策略的本質，學術上又被稱為時間序列動能（Time series momentum），在CTA基金（管理期貨基金）中被廣泛使用，也是投資組合多元配置中常見的另類策略。

趨勢追蹤在CTA基金可以說是最主流的策略。Hurst、Ooi和Pedersen在2013年”Demystifying Managed Futures”用時間序列回歸的結果證實，雖然CTA基金會使用多種策略，像是利差交易和全球總經分析，但是趨勢追蹤策略能解釋CTA基金絕大部分的報酬來源。

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要搞懂趨勢追蹤首先必須要了解什麼是時間序列動能：

時間序列動能是一個絕對的概念，在某一時間點只跟自己過去的歷史相比。當資產價格上漲時，那麼此時處於上行趨勢中，應該買入做多；當資產價格下跌時，此時處於下行趨勢中，應該賣出做空。

常被搞混的是，橫斷面動能是在某一個時刻t，比較所有資產過去一段時間的表現，做多表現最好的一籃子資產（Winner），做空表現最差的一籃子資產（Loser）。也就是說橫斷面動能是一個相對的概念，在同一時間點進行橫斷面的比較。

作為一種另類投資策略，和價值與橫斷面動能因子相同，趨勢追蹤亦是無處不在。AQR的Moskowitz、Ooi和Pedersen在2012年”Time series momentum”利用原物料商品期貨、公
債期貨、外匯期貨和股指期貨等58個資產，構建了一個時間序列動能投資組合。

結果發現在1-12個月內，報酬率具有持續性，即過去上漲的資產未來上漲的機率較大，過去下跌的資產未來下跌的可能性較大；從1985年到2009年，時間序列動能的投資組合表現優異，超額報酬率顯著大於零。

無論是橫跨時間維度，還是各種資產類別，抑或是不同的投資週期，趨勢追蹤策略無處不在，表現相當優異。

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趨勢追蹤為何有效？基於投資人行為偏誤

在趨勢發生的早期，由於投資人心理的錨定效應（Anchor-and-insufficient-adjustment）和處置效應（Disposition Effect）的作用，會使價格對新的消息或資訊反應不足。當趨勢延續下去時，由於羊群效應（Herding and feedback trading） 、確認偏誤與選擇性偏差（Confirmation bias and representativeness）和機構的資金流與風控系統的作用，會導致價格對新資訊產生的趨勢產生延遲與過度的反應。

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趨勢追蹤策略的投資組合如何構建？

簡單說就是在一籃子多元的期貨資產中（包括原物料商品、全球股指、全球債券和全球貨幣），做多在過去某段期間內，扣除無風險報酬後為正的資產；做空在過去某段期間內，扣除無風險報酬後為負的資產。過去某段期間可以是過去兩週、1個月、3個月、12個月不等，也可以是多種不同周期的搭配。

詳細的具體建構方式建議觀看《Demystifying Managed Futures》作者們的回測過程。

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Crisis Alpha（危機超額報酬）

趨勢追蹤策略最大的意義在於其投資組合內部高度分散，和其他資產的報酬相關性偏低，且投資標的都是流動性較佳的全球期貨產品，在市場出現危機時可以帶來Crisis Alpha。

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上圖橫坐標為S&P 500指數的報酬率，縱坐標為策略的假設報酬率，回測期間是1985年到2012年。從圖中可以看出，在S&P 500指數出現極端情況時，時間序列動能的報酬明顯上升。

學術界對這種現象有個特殊的名稱，叫做「波動率微笑」。換句話說就是，在股市極端上漲或下跌時，CTA管理期貨策略往往表現得最為優異。

Kaminski (2011) 將Crisis Alpha定義為：

Profits which are gained by exploiting the persistent trends that occur across markets during times of crisis

簡單說就是，當市場由於恐慌性下跌時，大部分資產都被拋售，市場情緒極其低迷，而趨勢追蹤唯恐天下不亂，希望一直不停跌下去，因為策略持有了空頭部位。因此在投資組合的多元配置中，趨勢追蹤通常是市場大跌時的對沖部位。

AQR在2017年《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》更是列出了美國股市10大危機時，趨勢追蹤的表現，包括2008年全球金融危機、網路泡沫和1987年的股市大跌等等…，如下圖所示。可以看到在每次股市崩盤或大調整時，趨勢追蹤非常特立獨行，就硬是不跟著一起下跌。

10次股市危機中，趨勢追蹤有8次能取得正報酬，兩次負報酬均較小，但和股市相比根本不值一提。

如果將80%的資金分配給傳統60/40的股債組合，剩下的20%資金分配給趨勢追蹤，風險調整後報酬能有效提高，最大下跌顯著降低。

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任何因子都有長期表現不佳的時期

2008年金融危機的時候，以趨勢追蹤為主要策略的CTA基金一戰成名，成為萬眾矚目的焦點。但是事實卻恰恰相反，從2009年開始到去年，趨勢追蹤進行失落的十年，和過去傳統價值因子（HML）一樣長期表現不佳。下圖為Barclay CTA指數的累計表現，可以看到，CTA基金長期表現優異，2009年之前就算有下跌也很少超過3年；2009年之後，CTA基金表現平平，和全市場相比可謂相當難看，只比價值因子好一點點。

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AQR在2019年的報告《You Can't Always Trend When You Want》中詳細分析了趨勢追蹤失效的各種原因。最後將戰犯指向了「趨勢缺乏」。

如下圖所示，橫軸為資產的平均漲跌幅度，代表趨勢大小，縱軸為趨勢追蹤策略的表現。很明顯可以看出，兩者呈現出明顯的正相關，資產趨勢愈強勁，趨勢追蹤報酬也就愈出色。最近10年，資產趨勢總體不大，是趨勢表現不佳的最主要原因。不過AQR也不悲觀，在報告的最後進行了美好的展望，如果以後各類資產趨勢大幅增加，趨勢追蹤仍會表現出色。

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常見的CTA ETF：

KMLM (成立至今Jan 2021 - May 2022)

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今年迄今

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DBMF (高通膨期間Mar 2021 - May 2022)

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今年迄今

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趨勢追蹤策略其實相當複雜，本文只做比較白話式的簡單介紹，有興趣的朋友建議直接找文中提及的論文和研究詳細閱讀。

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