[心得]《完美投資組合》：心得筆記

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這本《完美投資組合》親訪 10 位近代經濟專家學者，每章都以一位專家為軸，介紹他們的個人略傳與對投資領域的貢獻，並請他們分享心中「完美」的投資策略。透過這些大師故事，得以了解他們如何苦心追求，步步建立現在的投資科學面貌。

雖說書名有點狂，但內容卻是真材實料。不管你是價值投資者、指數化投資者，又或嗜玩選擇權衍生性商品，相信都可以從中得到許多啟發。

此文不打算深談技術面的東西（我沒能力也不夠格），而是會用偏導讀的方式，帶你一窺這些大師的思想。首先會介紹現代投資理論，簡述其概念；接著會談談行為經濟學，了解不理性與市場的關聯；然後會透過選擇權來聊聊該如何應對風險。最後也會分享我的投資方法與本書給我的啟發。

【現代投資理論】
現代投資理論是貫穿全書的要角之一。書中多位專家都是建構現代投資理論的大咖（教科書會出現的那種）。以下就簡單分享現代投資理論的幾個大觀念：

〔分散投資〕
一般來說，理性的投資人會希望持有的投資組合擁有高報酬與低變異性（或稱波動、風險）。經濟學家哈利．馬可維茲發現，「分散投資」可以在不犧牲預期報酬下有效降低風險。正所謂雞蛋不要放在一個籃子裡，比起單壓少數個股，分散的投資可以大幅降低風險。

要注意的是，就算做到無限分散，風險還是無法完全消除，最終會留下所謂市場風險（又稱系統性風險）。分散可說是現代投資理論的基礎，發現這點的馬可維茲也因此被認為是現代投資理論的奠基者。

〔報酬與風險相關〕
現在投資理論另一個重要概念是：想獲得報酬要先承擔風險。

這邊就要提到威廉．夏普的「資本資產定價模型」（簡稱 CAPM）。夏普發現，投資人會因為承擔風險而獲得報酬，但僅限於承擔透過分散也無法化解的風險（也就是上面說的市場風險）。

夏普指出，根據資本資產定價模型，投資人應該持有所謂「市場投資組合」，分散投資具市場性的證券（如股票、債券、房地產等），再透過承擔市場風險獲得報酬。資本資產定價模型可說將馬可維茲的分散理論又往前推了一步。

〔效率假說〕
尤金．法馬的「效率市場假說」則為現代投資理論提供更多根基，其論點是：

市場十分有效率，當前看到的股票價格很有可能就是它真正的內在價值。

法馬進一步指出，股價變化呈現「隨機漫步」，缺乏一致性的判斷標準，任何號稱能預測股價變化的方法都不能可靠地發揮作用。如果這假說正確，那我們就不該花時間打敗大盤。不管是想利用價值投資找到被低估的股票，或用技術分析預判股價趨勢，到頭來很可能都只是徒勞。

不過法馬也承認，市場並非總是那麼有效率。但他強調，就算出現無效率的地方，一般人也很難握，因此投資整個市場依然是比較理想的選擇。

〔指數化基金〕
綜合以上可以得到 2 個重點：

1. 投資人可藉由分散來降低風險，並經由承擔市場風險來獲取報酬。
2. 根據效率假說，大盤很難被擊敗，因此投資整個市場是比較理想的方式。

但要對散戶來說，要去分散、配置全市場的金融商品實在強人所難。好在這個男人出現了，他就是約翰．柏格。

伯格在 1974 年成立了先鋒集團，並在 1976 年發行了第一檔指數型共同基金：先鋒
500 指數基金。指數型基金可說是散戶的一大福音，只要用少少的金額投資，就可以直接購買對應整的市場表現的標的，費用還遠低於那些主動基金。

此外，柏格還提出「成本重要假說」：全體投資人的平均報酬會等於市場報酬扣掉交易的摩擦成本（手續費、管理費、交易稅等）。換言之，想增加投資人報酬，根本的方式便是降低成本。有鑑於此，先鋒集團一直致力於降低用戶成本，不斷調低基金管理費用。如他說的：

指數化做的事情很簡單：把股票市場報酬的配置從華爾街拉出來，轉到一般人身上。

真是感恩讚嘆伯格。

現代投資理論可說是指數化投資的基礎，這些建構現代投資理論的專家們也毫不意外地建議大家進行所謂被動投資，買下整個市場。但這投資方式真的是完美的嗎？讓我們繼續看下去。

【行為經濟學派】
現在投資理論假定投資人都很理性，所以市場很有效率，可真實反映其內在價格。但市場真那麼「有效」嗎？

有一派的人不那麼認為，他們是當代投資領域另一重要分支：行為經濟學派。

行為經濟學派指出，人類行為充滿各種偏誤，如過度自信、規避損失、從眾心態……族繁
不及備載。因此人們投資時也會被各種不理性情緒干擾，做出許多不合理決策。既然市場等於所有人的投資總和，投資人不理性市場當然也不理性。書中的羅伯．席勒便是質疑效率市場假說的代表人物。他尖銳地說：

如果就像效率市場假說所主張的，任何時間的實際股價就是截至當日的股利現值最佳估計值，那為何股市會有如此大的波動？

事實上，市場不理性高漲後暴跌的黑歷史可不少，美國聯準會前主席艾倫．葛林斯潘稱這狀況為「非理性繁榮」，也就是大家熟知的「泡沫」。

席勒認為，泡沫就像場社會流行病，人們對未來過度期待讓市場過熱，股價虛高；等到泡沫破了引發眾人過度恐慌，又會導致股價雪崩式下跌。從這個角度來看，認為市場有效率顯然有些一相情願。

因為席勒對泡沫與資產價值的興趣，使他發展出了週期調整本益比（又稱席勒本益比）這指標，藉此判斷市場是否過熱或過冷。但他也強調，這指標僅能對市場是否異常做簡單判斷，而非進出市場的信號，因為市場可能多年都處於這樣的估值水平。

不過，即便對現代投資理論提出質疑，席勒還是認為資本資產定價模型有些原則可遵循。他同樣認為完美投資組合必須廣泛分散，防止受到單一領域不理性漲跌的重傷害。

但除此之外，他的投資建議與那些現代投資理論的專家就不大相同。席勒是市場時機型的投資人，會根據市場狀況進出。像金融海嘯前後，他就幾乎完全退出股市。

如果是現代投資理論的擁護者，勢必不會認同這樣的擇時操作。像柏格就說要忽略市場裡的短期情緒雜音，不管發生什麼，都要避免想行動的衝動，靜待市場回到正軌。

效率市場與行為經濟的論述都有其理絡，要傾向哪邊就留給大家慢慢思索。讓我們接著向下，討論另一個在當代投資領域同樣有舉足輕重腳色的觀念：選擇權。

【選擇權與衍生性商品】
除了現代投資理論與行為經濟學，書中還訪談了「選擇權定價模型」的共同創作者邁倫．修爾斯和對此模型有極大貢獻的羅伯特．默頓，一同探討現代金融世界中相當重要的工具：選擇權。

先簡單說明選擇權，它是種以股票為基礎的衍生性商品。比如假設蘋果的股價是 100 塊，要是你預測它會上漲，就可買入行使價 108 元買方的選擇權。要是股價漲到 110，你就能行使選擇權，用較便宜的價格（108 元）買入來賺取價差；反之，要是事與願違，股價不升反跌，那你損失的就只有買入選擇權的金額而已。

但困難點在於選擇權的「價格」應該是多少呢？這就是選擇權定價公式重要的地方，直到這公式出現，人們才能較穩健地去計算選擇權的價格。數學家伊恩．史都華甚至稱這它是「改變世界的 17 個公式」之一。

選擇權可說是與風險的博弈。很多人還會拿選擇權來執行避險（如做空買入選擇權，並同時持有股票多頭部位）。默頓甚至發現，透過選擇權避險有機會消除市場風險。所以相較於夏普等現代投資理論的專家重視投資組合的組成，修爾斯心中理想的投資組合反而更重視「風險管理」。

他認為，理想的投資方式應該要能透過調整投資曝險程度，避開嚴重下跌的「尾部風險」和「回撤」（像金融海嘯那樣的狀況），同時善用上漲的「尾部獲利」。簡單說，投資的關鍵在極端的尾部而非「平均」。很喜歡書中過河的例子：

當一個人想要渡河，而他又不會游泳，你不會對他說這條河的「平均」深度僅有十五公分。如果你渡河時踩進深六公尺的地方，而你又不會游泳，那就淹死了。

這點與《黑天鵝效應》作者塔雷伯的觀點不謀而合。在修爾斯與塔雷伯眼中，這世界深受極端黑天鵝事件影響（想想 Covid 和俄烏戰爭），因此投資的重點是要避免被黑天鵝砸死，並等待機會從正面黑天鵝中獲益。

不過同樣是選擇權專家的默頓則提出另一種投資建議。他認為，應該要由專家來為人們提供資訊，給出簡單的投資選項供大眾選擇，幫大家達成自己的投資目標。這作法讓我想到《推力》中的助推概念。透過這樣的「選擇設計」指引，對不諳投資的大眾來說或許不失為個好方法。

【總結】
幫大家總結一下。首先我們介紹現代投資理論，分享其關鍵概念（如分散與效率市場）；接著藉席勒的視角認識人的不理性，與他對效率市場的質疑；最後則探討選擇權這個重要投資工具，並探討與風險共舞。

從投資建議來說，現代投資理論的專家多半推崇被動投資；而席勒則因他對不理性的見解，傾向主動判斷市場時機進出；修爾斯則更在意風險在投資中扮演的腳色；默頓的建議是：交給專家來規劃。

這書野心極大，不但介紹當前投資領域各種理論面相，還分享眾多大師的成長與研究經歷。對我來說，此書所給的不單是理財建議，更是他們的思維脈絡，相當受用。

不過平心說這本書的內容實在稱不上親民。自己有幸讀過《漫步華爾街》又上過清大開設的「投資實務研討」線上課程，對現代投資的各種理論算有些認識，但還是有點吃力。如果是投資小白，讀起來應該會滿辛苦的。

雖說是硬書，但某些小故事還是十分有趣。像原來夏普本人會把資產定價模型 CAPM 的四個字母分開唸，而不是大家熟悉的 Cap-em（不重要的知識又增加了）。

也因此書才知道伯格當初推出指數基金時，竟面臨競爭對手（主動基金）的大力撻伐。如《漫步華爾街》作者柏頓．默基爾說的：

指數型基金現在是如此受歡迎，導致我們很容易就忘了傑克．伯格在創立這些基金時有多勇敢、多堅持。

感謝他的堅持，我們現在才有如此方便的工具可用。

【後記：我的投資反思】
最後聊些讀完後的投資反思。自己是被動投資者，目前的方式就是定期購入全球股市和債市 ETF。

整體來說，我的投資方式不會有太大改變。但這本書讓我更在乎對風險的適性。因此我打算將活、定存分散到更多銀行帳戶中，並加開一兩個海外券商帳戶，盡可能分散資產，降低對單一金融機構依賴，增加黑天鵝的抗性。

不過說到底投資基還是非常個人的事情，每個人心中的「完美」投資組合都絕對不同。如馬可維茲說的：

完美取與否取決於我們的年齡、目標、風險耐受度。，還有，即使這些條件都已確定，也都還有彈性空間。

很認同查爾斯．艾利斯在書中的這段話：

投資成功的重點不在於理解市場，也不在於選對經理人，重點在於你、你的價值觀、你的過去、你的財務狀況，以及什麼辦法最能讓你達成設下的人生目標。

我想，唯有回歸自身，認真思考心中目標，才能找到屬於自己的完美投資組合吧！

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