[標的] 1268 漢來美食 多

標的：
漢來美食 1268

分類：多

分析/正文：

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集團展店 + 品牌擴張 + 穩定現金流 =
上有成長空間、下有股利支撐
公司展望2024至2027年營收成長顯著，
12個月目標價230，潛在漲幅53%。

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今天又來一隻高雄股了，今年發的文跟很多高雄股有關
這次來個不一樣的高雄餐飲龍頭-漢來美食
公司知名度應該不算高，
所以還是要先來介紹一下這家公司。

漢來美食旗下比較著名的餐廳有
海港自助餐、名人坊、漢來上海湯包…
公司最早是漢來飯店的餐廳，所以才會叫漢來美食
漢來飯店在高雄是老牌五星級飯店，集團還有高雄著名的漢神巨蛋
講到漢來、漢神應該所有高雄人都一清二楚，
其他縣市的人應該不太清楚，
漢神百貨佔了高雄百貨總營業額超過50%
就知道漢神在高雄的影響力了。

漢來美食在10年多以前都是在自家集團的漢來飯店、漢神巨蛋開餐廳，
近十年上市以後才開始在台北、台中等地展店，
大幅的提升了品牌知名度。
目前比較有名的是海港自助餐、名人坊、漢來上海湯包
它在自助餐市場應該算第二名，規模僅輸饗賓集團

相較王品著重西餐、瓦城著重泰式
漢來美食比較擅長自助餐、中式餐點、宴會（喜宴、尾牙）
整體來說平均客單價比王品都還要高，平均大約在一千元
算是主打較高價市場的餐飲公司

接下來看一下漢來美食背後是誰吧
在漢來、漢神的背後老大其實是國揚建設，意外吧？
國揚除了蓋房子以外，也都有在營運商場、飯店，
在早年就有了百貨、飯店等事業版圖，也催生出漢來美食。

從漢來美食的股東結構來看，
國揚侯家在漢來美食的持股就將近70%，
不過雖然屬於國揚集團，
但公司主要經營者都是漢來美食出身的人，
國揚對漢來美食並沒有太多的控制，

這也產生了幾個狀況，
因爲公司由專業的餐飲團隊經營，
在擴張上不敢顯得太積極，整體營運較保守
但口味就真的很穩定，且評價也都滿不錯的
以老牌的餐廳來説，
我相信能活30年且越開越多、口味不變的都不是簡單的事

從投資人的角度來看有好有壞，
往好的看就是公司穩定，蠻適合當定存股
但壞的來看就是沒有成長性，買這個股票不知道要幹嘛
如果看股價，現在股價就跟上市的時候差不多

不過這幾年事情產生變化了，
侯家二代開始進到飯店、百貨、餐飲的領域，
相較老董只專注在建設，
二代似乎對於消費端這塊蠻有興趣的

所以可以看到集團在這幾年的擴張是非常不一樣的
漢來飯店在南港、日月潭，漢神也在臺中、高雄 開了新店
集團過去30年只開了兩家百貨、一家飯店，
但卻在近五年規模直接翻好幾倍。

以漢來美食來説，
侯家小女兒進到了公司之後
可以看到公司的在疫情後有蠻大的改變，
在展店或是品牌拓展這塊顯得積極很多，
也朝著年輕化的營運方式前進。

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介紹完公司的背景，回到正題了
爲什麽要買漢來美食呢？

因爲這幾年會出現難得一見的高成長，
這波的成長預計從2024年一直到2027年，
再加上公司本身具有非常的穩定現金流入
上有很大的獲利成長空間，
下有穩定的現金流支撐，
以獲利來説，今年正要起飛，未來幾年數字只會越來越好看
評價偏低，我也認為餐飲產業算是未來市場資金的好去處

先説一下成長的部分：

***成長動能1、集團擴張，老大去哪，小弟就跟去哪

基本上有漢神或漢來的話，裡面一定少不了自家的餐廳，
相較於其他的餐飲公司，
漢來美食最大的特點在於它高度的依附在集團底下，
這有好有壞，
好處是這些商場、飯店一定會照顧自己底下的餐飲業
也可以提供更好的場地、更優惠的租金
因此公司過去最大的成長大概出現在20年前漢神巨蛋開幕，
然後就沒了…沉寂了好久好久…

但從去年開始到未來5年，
集團開始大規模的展店，
而只要集團有展店基本上就是會有漢來美食的身影

以最近開張的台北漢來來說，
飯店裡面就有了島語自助餐、東方樓、宴會廳等餐廳
光是台北漢來新開的餐廳就對公司帶來30%以上的營收成長，

新開一家一年就是直接妥妥的2-3元的EPS
接下來兩家能夠做的規模都不小於台北漢來，
往後幾年集團一家接著一家開，獲利想像空間很大

***成長動能2、 垂直擴張新品牌

上面有提到了集團的重大改變，侯家進到公司
因此作風也變得大膽許多，
我認為漢來美食在疫情後最大的改變就是品牌擴張

在中菜這塊，
因為過往名人坊、上海湯包都營運的相當成功，
公司藉著此優勢，現在擴大了在不同價格區間的市場

除了既有品牌上海湯包展店速度加快，
這幾年也開出了溜溜酸菜魚、上菜兩家平價中餐
用一樣中菜的基礎，打到了不同的價格市場

市場對這樣的策略接受度也是很高，
最新的上菜烤鴨，我在高雄夢時代從來沒看過有空位
酸菜魚雖然人沒那麽多，但人數、評價也都不差

這些小品牌貢獻沒自助餐那麼多，
但也足夠讓公司每年可以多5%的營收成長。
以短期來看貢獻不大，
但長期來說，這樣就不需要侷限在場地條件
這些小餐廳不像自助餐、宴會廳需要幾百坪場地
它們只需要租個店面就可以做，有助於將餐廳開到每個縣市
為長期帶來更加穩定的成長

***成長動能3、 自助餐金雞母蛻變

公司的金雞母無庸置疑是海港自助餐，
以長年來看，自助餐這個生意應該算是滿穩的，
從我20多年前謝師宴的時候就是吃海港，
那時候生意就很好，一直到現在看上座率還是很高

從數字來看，撇除疫情的影響，上座率大約都維持在9成附近，
除了遇到疫情或食安問題的話，基本上是很穩定的在賺錢。
就是隻金雞母一直在下蛋。

不過在臺北似乎就有出現競爭比較激烈的問題，
在敦南、天母的海港自助餐上座率就明顯比其他地方還要低許多，
也造成北部的營益率都較其他地方低，雖然賺錢但沒賺那麼多

怎麽辦呢？
那只好…加價賣囉

現在新的品牌就直接打高價位市場
島語自助餐就這樣出現了，然後…每天大排長龍
去年開了新的品牌島語自助餐，客單價比原本的海港多50%，
各位可以去訂訂看，基本上到目前仍然是一位難求

以公司來説，我估成本頂多增加20-30%，客單卻可以多50%
這確實是個很好的策略，賺的更多，也不會跟自己搶到生意
這也是一個提高客單價很好的方式，
不然如果海港自助餐突然說要漲價50%，
我相信客人應該都會有蠻大的反彈。

而南港店只是開頭而已，
接著就是大巨蛋、高雄漢神二館、台中洲際，都將陸續開出島語自助餐
未來高價自助餐的貢獻可能會相當可觀。

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成長帶來的風險...

這樣的轉變策略當然帶來了一些問題，
從老人散步突然變成年輕人跑步，
很難評估這樣的策略到底是好是壞。

以消費者的角度來說，
大幅度擴張的餐廳常常會突然變的很難吃，
我認為王品就是一個滿好的借鏡，
但以投資人的角度，
開新店、新品牌才有辦法帶來營收成長，
那就看漢來美食有沒有辦法顧及兩者吧。

而這一兩年積極擴張的時候也遇到更大的問題
“沒人”
因為過去沒有這樣的大幅擴張的習慣，
訓練人才也沒有那麼迅速，

先從數字上來看漢來美食跟其他同業的差異，
從每名員工可創造的營收來看，
漢來美食每名員工大約可創造290萬的營收
王品為200萬、瓦城160萬、豆府120萬。

看員工薪資占營收比重，
而漢來美食的比重29%也是同業裡面最低，
同業瓦城32%、王品34%、豆府31%

但同時員工的平均薪水在漢來卻也是最高的，
漢來美食平均年薪85萬，高於王品70萬、瓦城50萬

這其實顯示出漢來美食在薪資成本是使用的更有效率

我認為過去他們很大的優勢在於培育人才
較少員工、薪水較高、但同時每個員工卻也能貢獻更多的利潤
漢來選擇較少的工讀生，傾向培養長期的員工
然而這種模式在需要大幅徵才的時候就會遇到問題了
加上疫情後願意投入餐飲業的人降低，導致他們人很難找。

像是南港漢來本來在今年要開的牛排舘
就因爲找不到人就沒辦法開了，
甚至島語也有一樣的狀況，
一開始也是找不到人，所以取消了午餐
漢來美食不像王品、瓦城一樣，習慣大規模擴張，
突如其來的改變，我覺得公司也是需要適應期
而未來的展店幅度會越來越大，公司可能會面臨更大的挑戰

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講完故事了，當然回到實際上的數字預測，
今年營收成長主要來自於 1、南港漢來的開幕。2、新品牌開張。
2024年在南港開了自助餐、宴會廳、高價中餐三者貢獻下
Q1有30%的營收成長，Q2遇到食安問題降到18%，Q3稍微回到正常成長20%
Q4我預估營收成長將達到30%

根據我的預估，如果今年沒有食安、颱風的問題，全年營收應該要28%的成長，
但不出意外就出意外了
年中的食安問題，直接把營收砍了下來，
預估全年營收成長為23%。

2025-2026年，故事基本上也是一樣，只是新展的店不同了，
2025年沒意外的話，我估計營收成長15%，
下次大幅成長會出現在2025下半年展店後，
不過2025可能會跟2023年很像，要注意年底開幕費用比較多的問題

而2026-2027年如上説的，
就是臺中洲際、高雄漢神2舘又帶來新一輪的成長
因此到2027年前，每年成長個20%我覺得都是滿有機會的

毛利率、營益率的部分，
整體成本+費用結構大約是
食材 40%、人力成本 30%、其他折舊 10%、水電租金…，

因此毛利率通常波動較小，因爲食材可以隨時做調整進貨，
就算食材漲價，其實要調整食材或甚至調整價格都不是件難事
除非是遇到像今年四月有大批食材損失，不然大概都在43%左右徘徊，

整體來說，看餐飲業的話，看營益率來分析就好了，
自助餐營益率波動正常來説蠻小的，因爲來客數變化不會太大
自助餐的營益率大約在8-13%，會隨著人潮多寡而變動
而島語一位難求的狀況，也會推動營益率的上升
我預估目前島語客單價高、上座率100%，
有機會營益率可能會超過13%

未來就算是沒那麼熱門，上座率降低到正常水準90%，
營益率還是會高於目前的海港，
對於整個公司的營益率提升還是很有幫助

而餐廳的部分就有季節性因素了，
一般餐廳沒那麼明顯，
可能就是過年那段特別旺，其他就是平假日的差異

但宴會廳就差非常多了，季節、月份都有顯著的差異
淡季基本上就是Q2、Q3，其中農曆七月更淡，
Q4、Q1就開始有尾牙、春酒，所以就會特別的旺
宴會廳旺季的狀況下我預估營益率20-25%，但淡季可能就只剩下5%
但這點台北漢來稍微可以彌補，因為南港商務需求較高
因此我認為台北的宴會廳帶來的貢獻會比高雄的大且穩定

今年年底基本上不需要擔心，
目前新聞看起來都是蠻樂觀的，尾牙需求應該是蠻好的
因此我估今年Q4營益率有個10%，
相較去年展店認列大量費用，營益率只有3%
所以我們會看到Q4獲利非常顯著的成長。

去年如果扣除掉南港店虧損近8000萬的影響，
去年Q4應該會有EPS 2.5的水準，正常來說去年就已經有9.4元。
今年南港宴會廳以及島語帶來的獲利會有7000萬，EPS貢獻1.5元
最後加上烤鴨及酸菜魚新品牌挹注，今年預估會大約11.2元。

如果沒有4、5月的狀況，我估計是有機會破12的。
而未來四季的獲利我估12.2、2025的EPS 13元
而在更往後看，我認為2026年可以滿輕易破15元，
現在價格150，用未來四季獲利來計算，PE才12.3 真的是低到不行
先用產業平均、歷史平均的PE來看，大約落在19倍
因此股價評估方式：未來四季EPS 12.2 * 19 = 232元

我認爲這個價格算給的滿保守的，未來甚至還有評價調整的故事可以發酵。
如果市場認同這個成長故事，我認為給到產業高標23倍以上都很合理
熱度如果提升，我認為到股價到300都是有機會的。

就算不管公司的成長性，
明年股利應該穩穩9塊，殖利率6%的話也算不錯
有這樣的股利，我認為要跌的時候也滿有支撐的
就當成定存股也是蠻穩的

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風險：

如上面所說的，公司的籌碼在侯家就七成，
所以漢來美食的成交量一直都少少的，
這隻股票市值才60億，股票流通性極差，
一天平均的交易量可能才50-60張而已

流通性會是非常大的問題
隨便有人買賣就會有大漲大跌的情況發生

另外漢來美食的餐廳都是屬於客單價較高的，
我認爲受到景氣如果下滑，難免會有影響
大家賺飽飽的時候才有機會吃飽飽

另外就是食安問題，不過我覺得這個太難預防了
就當成是賭運氣吧，希望持有的時間不要遇到什麼食安問題

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8月的營收不突出，最主要農曆七月的問題，
去年鬼月是從八月中開始，今年吃滿整個八月，
但也因此今年9月的營收會好看很多，年增已經回到25%以上
接下來第四季開始宴會廳的貢獻就會越來越多，數字會變得更好看
10月可能稍微受到颱風影響，略低一些，但不至於差太多

綜合上面所說的，
這波的漲勢我認為在9月份營收開出來就會開始，
也就是昨天開出來的營收，
我這篇文章其實早在之前就打好，只是也擔心9月營收出不來，
所以我也遲遲沒發

營收出來後保持緩漲會比較合理，
然後一直到明年第一季才會有較可觀的漲勢
我認為到Q4財報出來前，大概到200元算合理，
財報出來後再看市場熱度會不會到250以上。

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從市場資金的角度來看，
餐飲業的股票在這幾年其實蠻吃虧，
疫情的時候大概是最大受影響的產業了，
在評價面也受到相當的下修，

後來復甦以後，整個市場進入升息、AI爆發的階段
因此對於穩定、缺乏高成長的產業而言，這個階段就會被下修評價

像統一、統一超這種超穩傳產的本益比幾乎沒變甚至下跌
或甚至像中華電跟19年比也只增加一點點
同樣時期，整個台股也從17-18上升到22，
當然就是資金留往科技股所造成的影響
當然在這樣的環境下，餐飲業的股價也不會多好看

從王品、瓦城、漢來美食都可以看到股價就都沒什麽在動
餐飲產業平均本益比跟2019年相比還更低
如果利率開始下降，市場風險增加
我覺得資金反而就會部分流到獲利穩定的非科技產業

以這樣來看，餐飲業確實是一個很不錯的去向
畢竟現在傳產其他似乎都沒啥搞頭

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這邊順便比較一下目前幾家大間的餐飲業，
王品、瓦城、八方雲集、豆府、亞洲藏壽司

先說重點，我目前也滿看好豆府的，但是我不常吃所以沒買

王品旗下的品牌眾多，因為規模較大，
所以也比較難有大幅度的成長
去年的營收成長主要來自於疫情後的復甦，
這兩三年應該就是穩穩的個位數成長，
但可能要擔心一下中國那邊的狀況

中國的營收從2019年佔了4成營收，已經連續衰退了好多年了，
到現在只剩下2成的營收了
但近期中國政策上有改變，不知道有沒有辦法提升民生消費
畢竟產業總是有循環的，爛久了總是會好
如果有好轉的話，王品可能就會有點看頭，反而是個好的進場點

瓦城營收成長也是相對比較弱，近年來比較少推出新品牌，
只有去年底推出BOBO，但感覺網路上的討論度低且評價不是很好，
要像大心或1010湘造成比較大的成長似乎有點難度，
因此剩下就是靠既有品牌的展店，但這幾個品牌也比較成熟了
論成長我覺得比不上漢來美食、論評價也較高
我沒有理由不選漢來美食

八方雲集則是剛上市，
我是滿常吃八方的，反正就便宜，
不過前陣子在一家新開的八方吃到壞掉豆乾，整個不爽，
因此我擔心他們爲了衝營收、開店品質似乎比較沒在顧，
不過我覺得這還是一家值得關注的公司，等到未來穩定一點我會考慮。
他們有個美國夢在那邊，不知道會不會有搞頭
但目前看起來是還沒有做起來
不像85c之前在美國，直接爆紅一波

豆府算是滿有看頭的，
今年仍維持在20%以上的營收成長，
也有開設了幾個新品牌，目前接受度也都算是不錯
算是這幾年也滿積極擴張的
不過我個人是不喜歡韓式料理，因此沒有過多的嘗試
泰式帕泰家的部分有試過，不過我覺得瓦城比較好吃
現在差不多展店花費較高的時間點也過了，
開始在獲利上面會有所提升，所以有興趣的也可以去看一下

亞洲藏壽司
先說一下我是壽司郎派的，
但還是必須客觀評價一下亞洲藏壽司，
就我客觀分析起來，

藏壽司有夠難吃，結束!

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我目前總共大約買了70張，成本扣掉股利大概152左右，
不用擔心我炒高出貨，反正現在怎麼買都比我的成本低
估明年的股利應該有9或10元，抱著其實也不吃虧
我打算200以上才會出1/3，250的話會在出1/3，剩下就會放著
之前發文被說都漲上來了才發文，這次應該沒什麼好說的吧

另外提醒這家量很少不適合做短線，要就買來放著，
做短的只會被騙進騙出而已，倒不如不要碰。
這故事也是需要幾個月的時間去發酵

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